證券從業(yè)資格證

第四節(jié)　金融衍生工具的投資價值分析

一、金融期貨的價值分析

金融期貨合約是約定在未來時間以事先協(xié)定的價格買賣某種金融工具的雙邊合約，標(biāo)準(zhǔn)化合約。

(一)金融期貨的理論價格

期貨價格反映市場對現(xiàn)貨價格未來的預(yù)期。

在一個理性的、無摩擦的均衡市場上，期貨價格與現(xiàn)貨價格具有穩(wěn)定的關(guān)系，即期貨價格相當(dāng)于交易者持有現(xiàn)貨金融工具至到期日所必須支付的成本，也稱為持有成本。理論上，期貨價格有可能高于、等于或低于相應(yīng)的現(xiàn)貨金融工具?，F(xiàn)貨價格與期貨價格之差稱為基差，在期貨合約到期之前，基差可能為正值，也可能為負(fù)值。期貨合約臨近到期時，期貨價格趨同于現(xiàn)貨價格，基差消失。

我們用一復(fù)利公式表達期貨的理論價格，設(shè)t為現(xiàn)在時刻，T為期貨合約的到期日，St為現(xiàn)貨的當(dāng)前價格，則期貨的理論價格Ft為：

式中：

r—無風(fēng)險利率

q—連續(xù)的紅利支付率;

(T-t)—從t時刻持有到T時刻;

e—代表連續(xù)利率

(二)影響期貨價格的主要因素

影響期貨價格的主要因素是持有現(xiàn)貨的成本和時間價值。

其他因素：市場利率、預(yù)期通貨膨脹、財政政策、貨幣政策、現(xiàn)貨金融工具的供求關(guān)系、期貨合約的有效期、保證金要求、期貨合約的流動性等。

二、金融期權(quán)價值分析

金融期權(quán)是指其持有者能在規(guī)定的期限內(nèi)按交易雙方商定的價格購買或出售一定數(shù)量的某種金融工具的權(quán)利。

金融期權(quán)是一種權(quán)利的交易。從理論上說，期權(quán)價格由兩個部分組成：內(nèi)在價值、時間價值。

(一)內(nèi)在價值

金融期權(quán)的內(nèi)在價值，也稱履約價值，是期權(quán)合約本身所具有的價值，也就是期權(quán)的買方如果立即執(zhí)行該期權(quán)所能獲得的收益。

一種期權(quán)有無內(nèi)在價值以及內(nèi)在價值的大小取決于該期權(quán)的協(xié)定價格與其標(biāo)的物市場價格之間的關(guān)系。根據(jù)協(xié)定價格與標(biāo)的物市場價格的關(guān)系，可將期權(quán)分為實值期權(quán)、虛值期權(quán)和平價期權(quán)三種類型。

對看漲期權(quán)而言，若市場價格高于協(xié)定價格，期權(quán)的買方執(zhí)行期權(quán)將有利可圖，此時為實值期權(quán);市場價格低于協(xié)定價格，期權(quán)的買方將放棄執(zhí)行期權(quán)，為虛值期權(quán)。對看跌期權(quán)而言，市場價格低于協(xié)定價格為實值期權(quán);市場價格高于協(xié)定價格為虛值期權(quán)。若市場價格等于協(xié)定價格，則看漲期權(quán)和看跌期權(quán)均為平價期權(quán)。

(二)時間價值

金融期權(quán)時間價值，也稱外在價值(不易直接計算)，是指期權(quán)的買方購買期權(quán)而實際支付的價格超過該期權(quán)內(nèi)在價值的那部分價值。

時間價值=期權(quán)實際價格-內(nèi)在價值

(三)影響期權(quán)價格的主要因素(5種)

1.協(xié)定價格與市場價格(最主要)

一般而言，協(xié)定價格與市場價格間的差距越大，時間價值越小;反之，則時間價值越大。

2.權(quán)利期間

在其他條件不變的情況下，期權(quán)期間越長，期權(quán)價格越高。

3.利率

利率變動對期權(quán)價格的影響是復(fù)雜的。一方面，利率變化會引起期權(quán)標(biāo)的物的市場價格變化，從而引起期權(quán)內(nèi)在價值變化;另一方面，利率變化會使期權(quán)價格的機會成本變化，引起對期權(quán)交易的供求關(guān)系變化，從而對期權(quán)價格產(chǎn)生影響。

4.標(biāo)的物價格的波動性

通常，標(biāo)的物價格的波動性越大，期權(quán)價格越高。

5.標(biāo)的資產(chǎn)的收益

在期權(quán)有效期內(nèi)，標(biāo)的資產(chǎn)產(chǎn)生收益(分紅付息將使標(biāo)的物資產(chǎn)價格下降)將使看漲期權(quán)價格下降，使看跌期權(quán)價格上升。

1973年，美國芝加哥大學(xué)教授Fisher Black和Myron Scholes提出第一個期權(quán)定價模型，在金融衍生工具的定價上取得重大突破，在學(xué)術(shù)界和實務(wù)界引起強烈反響。1979年，J.Cox、S.Ross和M.Rubinstein又提出二項式模型，以一種更為淺顯易懂的方式導(dǎo)出期權(quán)定價模型，并使之更具有可操作性。

三、可轉(zhuǎn)換證券價值分析

可轉(zhuǎn)換證券是指可以在一定時期內(nèi)，按一定比例或價格轉(zhuǎn)換成一定數(shù)量的另一種證券的特殊公司證券。

轉(zhuǎn)換比例=可轉(zhuǎn)換證券面額/轉(zhuǎn)換價格

(一)可轉(zhuǎn)換證券的價值

可轉(zhuǎn)換證券的價值可分為：投資價值、轉(zhuǎn)換價值、理論價值、市場價值。

1.可轉(zhuǎn)換證券的投資價值

可轉(zhuǎn)換證券的投資價值是指當(dāng)它作為不具有轉(zhuǎn)股選擇權(quán)的一種證券的價值。

首先估計與它具有同等資信和類似投資特點的不可轉(zhuǎn)換證券的必要收益率，然后利用這個收益率折算出它未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值。

2.可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換價值

轉(zhuǎn)換價值=標(biāo)的股票市場價格×轉(zhuǎn)換比例

3.可轉(zhuǎn)換證券的理論價值

可轉(zhuǎn)換證券的理論價值，也稱內(nèi)在價值，是指將可轉(zhuǎn)換證券轉(zhuǎn)股前的利息收入和轉(zhuǎn)股時的轉(zhuǎn)換價值按適當(dāng)?shù)谋匾找媛收鬯愕默F(xiàn)值。

4.可轉(zhuǎn)換證券的市場價值

可轉(zhuǎn)換證券的市場價值也就是可轉(zhuǎn)換證券的市場價格。

可轉(zhuǎn)換證券的市場價值一般保持在可轉(zhuǎn)換證券的投資價值和轉(zhuǎn)換價值之上。

(二)可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換平價

可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換平價是指使可轉(zhuǎn)換證券市場價值等于該可轉(zhuǎn)換證券轉(zhuǎn)換價值時的標(biāo)的股票的每股價格。即：轉(zhuǎn)換平價=可轉(zhuǎn)換證券的市場價格/轉(zhuǎn)換比例

1.轉(zhuǎn)換平價可被視為已將可轉(zhuǎn)換證券轉(zhuǎn)換為標(biāo)的股票的投資者的盈虧平衡點。

2.轉(zhuǎn)換升水=可轉(zhuǎn)換證券的市場價格-可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換價值

轉(zhuǎn)換升水比率=轉(zhuǎn)換升水÷可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換價值×100%

3.轉(zhuǎn)換貼水=可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換價值-可轉(zhuǎn)換證券的市場價格

轉(zhuǎn)換貼水比率=轉(zhuǎn)換貼水÷可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換價值×100%

四、權(quán)證價值分析

(一)權(quán)證概述

權(quán)證：是指標(biāo)的證券發(fā)行人或其以外的第三人發(fā)行的，約定持有人在規(guī)定期間內(nèi)或特定到期日有權(quán)按照約定價格向發(fā)行人購買或出售標(biāo)的證券，或以現(xiàn)金結(jié)算方式收取結(jié)算差價的有價證券。

1、按基礎(chǔ)資產(chǎn)分類。根據(jù)權(quán)證行權(quán)的基礎(chǔ)資產(chǎn)或標(biāo)的資產(chǎn)，可將權(quán)證分為股權(quán)類權(quán)證、債券類權(quán)證以及其他權(quán)證。目前我國證券市場推出的權(quán)證均為股權(quán)類權(quán)證。

2、按發(fā)行人(基礎(chǔ)資產(chǎn)的來源)分類。根據(jù)權(quán)證行權(quán)所買賣的股票來源不同，可分為股本權(quán)證和備兌權(quán)證。股本權(quán)證由上市公司發(fā)行，持有人行權(quán)時上市公司增發(fā)新股，對公司股本具有稀釋作用。備兌權(quán)證是由標(biāo)的證券發(fā)行人以外的第三方發(fā)行，其認(rèn)兌的股票是已經(jīng)存在的股票，不會造成總股本的增加。

3、按持有人權(quán)利分類。按持有人權(quán)利行使性質(zhì)不同，可分為認(rèn)購權(quán)證和認(rèn)沽權(quán)證。認(rèn)購權(quán)證的持有人有權(quán)買入標(biāo)的證券;而認(rèn)沽權(quán)證的持有人有權(quán)賣出標(biāo)的證券。

4、按權(quán)證行使時間，分為歐式權(quán)證和美式權(quán)證。歐式權(quán)證的持有人只有在約定的到期日才有權(quán)買賣標(biāo)的證券;而美式權(quán)證的持有人在到期日前的任意時刻都有權(quán)買賣標(biāo)的證券。

5、按結(jié)算方式不同，權(quán)證分為現(xiàn)金結(jié)算權(quán)證和實物交割權(quán)證?，F(xiàn)金結(jié)算權(quán)證行權(quán)時，發(fā)行人僅對標(biāo)的證券的市場價與行權(quán)價格的差額部分進行現(xiàn)金結(jié)算;實物交割權(quán)證行權(quán)時則涉及到標(biāo)的證券的實際轉(zhuǎn)移。

6、按權(quán)證的內(nèi)在價值分類，可分為平價權(quán)證、價內(nèi)權(quán)證和價外權(quán)證。

(二)權(quán)證的價值分析

權(quán)證的理論價值包括兩部分：內(nèi)在價值和時間價值。若以S表示標(biāo)的股票的價格，X表示權(quán)證的執(zhí)行價格，則認(rèn)購權(quán)證的內(nèi)在價值為max(S-X,0),認(rèn)沽權(quán)證的內(nèi)在價值為max(X-S,0)。

權(quán)證的時間價值等于理論價值減去內(nèi)在價值，它隨著存續(xù)期的縮短而減小。

影響權(quán)證理論價值的主要有：標(biāo)的股票的價格、權(quán)證的行權(quán)價格、無風(fēng)險利率、股價的波動率和到期期限。各變量的變動對權(quán)證價值的影響方向如下表所示：

一個變量增加而其他變量保持不變對權(quán)證價值的影響

變量認(rèn)購權(quán)證認(rèn)沽權(quán)證

股票價格+-

行權(quán)價格-+

到期期限++

波動率++

無風(fēng)險利率+-

認(rèn)購權(quán)證的溢價=認(rèn)購權(quán)證的市場價格-內(nèi)在價值

=認(rèn)購權(quán)證的市場價格-認(rèn)購股票市場價格+認(rèn)股價格

(三)權(quán)證的杠桿作用

認(rèn)購權(quán)證的杠桿作用表現(xiàn)為認(rèn)購權(quán)證的市場價格要比其可認(rèn)購的股票的市場價格上漲或下跌的速度快得多。杠桿作用反映了認(rèn)購權(quán)證市場價格上漲(或下跌)幅度是可認(rèn)購股票市場價格上漲(或下跌)幅度的幾倍。

杠桿作用=認(rèn)購權(quán)證的市場價格變化百分比/可認(rèn)購股票的市場價格變化百分比

【例·單選題】下列說法正確的是(　)。

A.對看漲期權(quán)而言，若市場價格低于協(xié)定價格，期權(quán)的買方執(zhí)行期權(quán)將有利可圖

B.對看跌期權(quán)而言，若市場價格高于協(xié)定價格，期權(quán)的買方執(zhí)行期權(quán)將有利可圖

C.從理論上說，實值期權(quán)的內(nèi)在價值為正，虛值期權(quán)的內(nèi)在價值為負(fù)，平價期權(quán)的內(nèi)在價值為零

D.實際上，期權(quán)的內(nèi)在價值可能大于零，可能等于零，也可能為負(fù)值

『正確答案』C

【例·單選題】下列對金融期權(quán)價格影響的因素，說法不正確的是(　)。

A.在其他條件不變的情況下，期權(quán)期間越長，期權(quán)價格越高;反之，期權(quán)價格越低

B.利率提高，期權(quán)標(biāo)的物的市場價格將下降，從而使看漲期權(quán)的內(nèi)在價值下降，看跌期權(quán)的內(nèi)在價值提高

C.在期權(quán)有效期內(nèi)標(biāo)的資產(chǎn)產(chǎn)生的收益將使看漲期權(quán)價格上升，使看跌期權(quán)價格下降

D.標(biāo)的物價格的波動性越大，期權(quán)價格越高;波動性越小，期權(quán)價格越低

『正確答案』C

【例·單選題】假定某公司普通股票當(dāng)期市場價格為15元，那么該公司轉(zhuǎn)換比率為30的可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換價值為(　)

A.0.5元 　B.2元股票 　C.30元 　D.450元

『正確答案』D

『分析』轉(zhuǎn)換價值=轉(zhuǎn)換股票市場價格×轉(zhuǎn)換比率=15×30=450元

【例·單選題】以S表示標(biāo)的股票的價格，X表示權(quán)證的執(zhí)行價格，認(rèn)購權(quán)證的內(nèi)在價值為(　)

A.S-X 　B.X-S 　C.max(X-S,0) 　D.max(S-X,0)

『正確答案』D

『分析』認(rèn)購權(quán)證是一類看漲期權(quán);內(nèi)在價值不可能小于零，期權(quán)是一種選擇權(quán)

本章小結(jié)：

1.價值與價格的基本概念

2.貨幣的時間價值、復(fù)利、現(xiàn)值與貼現(xiàn)

3.證券估值方法

4.債券估值模型(零息債券定價、附息債券定價、累息債券定價)

5.債券收益率(當(dāng)期收益率、到期收益率、即期利率、持有期收益率、贖回收益率)

6.利率的風(fēng)險結(jié)構(gòu)、期限結(jié)構(gòu)

7.影響股票投資價值的因素

8.股票的絕對估值方法、相對估值方法

9.金融衍生工具的投資價值分析

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