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第二節(jié)　債券估值分析

一、債券估價(jià)原理

債券估值的基本原理就是現(xiàn)金流貼現(xiàn)。債券投資者持有債券，會(huì)獲得利息和本金償付。把現(xiàn)金流入用適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率進(jìn)行貼現(xiàn)并求和，就可得到債券的理論價(jià)格。

(一)債券現(xiàn)金流的確定

1.債券的面值和票面利率。票面利率通常采用年單利表示，票面利率乘以付息間隔和面值就是每期利息支付金額，短期債券一般不付息，而是到期一次性還本，所以要折價(jià)交易。

2.計(jì)付息間隔。定期支付利息。我國(guó)中長(zhǎng)期債券通常每年一次，歐美習(xí)慣半年付息一次。付息間隔短的債券風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。

3.債券的嵌入式期權(quán)條款?？赡芎邪l(fā)行人提前贖回權(quán)、債券持有人提前返售權(quán)、轉(zhuǎn)股權(quán)、轉(zhuǎn)股修正權(quán)、償債基金條款等嵌入式期權(quán)。這些會(huì)影響未來(lái)的現(xiàn)金流模式。一般有利于發(fā)行人的會(huì)降低債券價(jià)值，反之，有利于持有人的會(huì)提高債券價(jià)值。

4.債券的稅收待遇。免稅債券與可比的應(yīng)納稅債券相比，價(jià)值更大一些。

5.其他因素。付息方式(浮動(dòng)、可調(diào)、固定)、債券的幣種(單一貨幣、雙幣債券)等因素。

(二)債券貼現(xiàn)率的確定

債券的貼現(xiàn)率是投資者對(duì)該債券要求的最低回報(bào)率，也叫必要回報(bào)率。

債券必要回報(bào)率=真實(shí)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率+預(yù)期通脹率+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

1.真實(shí)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，真實(shí)資本的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，理論上由社會(huì)資本平均回報(bào)率決定。

2.預(yù)期通脹率。

3.風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。債券投資的主要風(fēng)險(xiǎn)因素包括違約風(fēng)險(xiǎn)(信用風(fēng)險(xiǎn))、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)。

投資學(xué)中，真實(shí)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率+預(yù)期通脹率=名義無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，一般用相同期限零息國(guó)債的到期收益率來(lái)近似表示。

二、債券報(bào)價(jià)與實(shí)付價(jià)格

(一)報(bào)價(jià)形式

交易中，報(bào)價(jià)是每100元面值債券的價(jià)格，報(bào)價(jià)方式：

1.全價(jià)報(bào)價(jià)。買(mǎi)賣(mài)雙方實(shí)際支付的價(jià)格。所見(jiàn)即所得。缺點(diǎn)是含混了債券價(jià)格漲跌的真實(shí)原因。

2.凈價(jià)報(bào)價(jià)。是扣除累積應(yīng)付利息后的報(bào)價(jià)。優(yōu)點(diǎn)是利息累積因素從債券價(jià)格中剔除，可以更好反映債券價(jià)格的波動(dòng)程度。缺點(diǎn)是雙方需要計(jì)算實(shí)際支付價(jià)格。

(二)利息計(jì)算

注意全年天數(shù)和利息累計(jì)天數(shù)的計(jì)算。

1.短期債券。通常全年天數(shù)定為360天，半年180天。利息累積天數(shù)則分為按實(shí)際天數(shù)(ACT，全稱(chēng)是Actual)計(jì)算和按每月30天計(jì)算兩種。

教材例2-1(一定要看)

實(shí)際支付價(jià)格=凈價(jià)報(bào)價(jià)+累計(jì)利息

2.中長(zhǎng)期附息債券

全年天數(shù)有的定為實(shí)際全年天數(shù)，也有定為365天。累計(jì)利息天數(shù)也分為實(shí)際天數(shù)和每月30天兩種計(jì)算。

我國(guó)交易所市場(chǎng)對(duì)附息債券的計(jì)息規(guī)定是，全年天數(shù)統(tǒng)一按365天計(jì)算;利息累積天數(shù)規(guī)則是“按實(shí)際天數(shù)計(jì)算，算頭不算尾、閏年2月29日不計(jì)息”。

教材例2-2(一定要看)

3.貼現(xiàn)式債券

我國(guó)目前對(duì)于貼現(xiàn)發(fā)行的零息債券按照實(shí)際天數(shù)計(jì)算累積利息。閏年2月29日也計(jì)利息。公式為：

應(yīng)計(jì)利息額=(到期總付額-發(fā)行價(jià)格)/(起息日至到期日的天數(shù))×起息日至結(jié)算日的天數(shù)

教材例2-3(一定要看)

三、債券估值模型

根據(jù)現(xiàn)金流貼現(xiàn)的基本原理，不含嵌入式期權(quán)的債券理論價(jià)格計(jì)算公式：

P= 其中，T——距到期日時(shí)間長(zhǎng)短;t——現(xiàn)金流到達(dá)時(shí)間

C——現(xiàn)金流金額;y——貼現(xiàn)率

(一)零息債券

零息債券不計(jì)利息，折價(jià)發(fā)行，到期還本，通常1年以內(nèi)的債券為零息債券。

P=FV/(1+yT)T

FV為零息債券的面值。

教材例2-4和例2-5。

(二)附息債券定價(jià)

附息債券可以視為一組零息債券的組合，可用零息債券定價(jià)公式分別為每只債券定價(jià)而后加總，也可直接用附息債券定價(jià)公式。

教材例2-6。

(三)累息債券定價(jià)

累息債券也有票面利率，但規(guī)定到期一次性還本付息?？蓪⑵湟暈槊嬷档扔诘狡谶€本付息的零息債券，按零息債券定價(jià)公式定價(jià)。

教材例2-7。

四、債券收益率

(一)當(dāng)期收益率

在投資學(xué)中，當(dāng)期收益率被定義為債券的年利息收入與買(mǎi)入債券的實(shí)際價(jià)格比率。

公式為：Y= (C——每年利息收益，P——債券價(jià)格)

當(dāng)期收益率度量的是債券年利息收益占購(gòu)買(mǎi)價(jià)格的百分比，反映每單位投資能夠獲得的債券年利息收益，但不反映每單位投資的資本損益。便于計(jì)算，可以用于期限和發(fā)行人均較為接近的債券之間進(jìn)行比較。缺點(diǎn)是：

(1)零息債券無(wú)法計(jì)算當(dāng)期收益

(2)不同期限附息債券之間，不能僅僅因?yàn)楫?dāng)期收益率高低而評(píng)優(yōu)劣。

(二)到期收益率

債券的到期收益率(YTM)是使債券未來(lái)現(xiàn)金流現(xiàn)值等于當(dāng)前價(jià)格所用的相同的貼現(xiàn)率，即，內(nèi)部報(bào)酬率(IRR)。

公式：P= 其中，P——債券價(jià)格，C——現(xiàn)金流金額，y——到期收益率

T——期數(shù)，t——現(xiàn)金流到達(dá)時(shí)間

對(duì)半年付息一次的債券來(lái)說(shuō)，C和y除以2，T乘以2

(三)即期利率

即期利率也稱(chēng)零息利率，是零息債券到期收益率的簡(jiǎn)稱(chēng)。在債券定價(jià)公式中，即期利率就是用來(lái)進(jìn)行現(xiàn)金流貼現(xiàn)的貼現(xiàn)率。

教材例2-11：息票剝離法(了解即可)

(四)持有期收益率

持有期收益率被定義為從買(mǎi)入債券到賣(mài)出債券期間所獲得的年平均收益。它與到期收益率的區(qū)別僅僅在于末筆現(xiàn)金流是賣(mài)出價(jià)格而不是債券到期償還金額。

(五)贖回收益率

可贖回債券是指允許發(fā)行人在債券到期以前按某一約定的價(jià)格贖回已發(fā)行的債券。通常在預(yù)期市場(chǎng)利率下降時(shí)，發(fā)行人會(huì)發(fā)行可贖回債券，以便未來(lái)用低利率成本發(fā)行的債券替代成本較高的已發(fā)債券。

對(duì)于可贖回債券，需要計(jì)算贖回收益率和到期收益率。贖回收益率一般以首次贖回收益率為代表。

首次贖回收益率是累計(jì)到首次贖回日止，利息支付額與指定的贖回價(jià)格加總的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值等于債券發(fā)行價(jià)格的利率。

五、利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)與期限結(jié)構(gòu)

(一)利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)

不同發(fā)行人發(fā)行的相同期限和票面利率的債券，其市場(chǎng)價(jià)格會(huì)不相同，從而計(jì)算出的債券收益率也不一樣，這種收益率的區(qū)別為利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)。

通常采用信用評(píng)級(jí)來(lái)確定不同債券的違約風(fēng)險(xiǎn)大小，不同信用等級(jí)債券之間的收益率差(Yield Spread)反映了不同違約風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，也叫信用利差。

國(guó)債為無(wú)違約風(fēng)險(xiǎn)債券(無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券)，不同期限的國(guó)債收益率加上適度的收益率差就可以得出公司債券的收益率，并進(jìn)而作為貼現(xiàn)率進(jìn)行估值。

在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)，低等級(jí)債券與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券的收益率差通常比較小，一旦衰退，信用利差會(huì)急劇擴(kuò)大，導(dǎo)致低等級(jí)債券價(jià)格暴跌。

(二)利率的期限結(jié)構(gòu)。相同的發(fā)行人發(fā)行的不同期限債券其收益率不一樣。

1.期限結(jié)構(gòu)與收益率曲線。

收益率曲線即不同期限的即期利率的組合所形成的曲線。債券的利率期限結(jié)構(gòu)是指?jìng)牡狡谑找媛逝c到期期限之間的關(guān)系。

2.收益率曲線的基本類(lèi)型

圖d顯示的拱形利率曲線，表示期限相對(duì)較短的債券，利率與期限呈正向關(guān)系;期限相對(duì)較長(zhǎng)的債券，呈反向關(guān)系。

3.利率期限結(jié)構(gòu)的理論

影響期限結(jié)構(gòu)的3個(gè)因素：

對(duì)未來(lái)利率變動(dòng)方向的預(yù)期;

債券預(yù)期收益中可能存在的流動(dòng)性溢價(jià);

市場(chǎng)效率低下或者資金在長(zhǎng)期和短期市場(chǎng)之間流動(dòng)可能存在的障礙。

利率期限結(jié)構(gòu)理論就是基于這三種因素分別建立起來(lái)的。

(1)市場(chǎng)預(yù)期理論(無(wú)偏預(yù)期理論)

它認(rèn)為，利率期限結(jié)構(gòu)完全取決于對(duì)未來(lái)即期利率的市場(chǎng)預(yù)期。

如果預(yù)期未來(lái)利率上升，則利率期限結(jié)構(gòu)會(huì)呈上升趨勢(shì)，反之下降。

長(zhǎng)期債券是一組短期債券的理想替代物。

(2)流動(dòng)性偏好理論

它的基本觀點(diǎn)是投資者并不認(rèn)為長(zhǎng)期債券是短期債券的理想替代物。遠(yuǎn)期利率不再只是對(duì)未來(lái)即期利率的無(wú)偏估計(jì)，還包含了流動(dòng)性溢價(jià)。流動(dòng)性溢價(jià)是遠(yuǎn)期利率和未來(lái)的預(yù)期即期利率之間的差額。債券的期限越長(zhǎng)，流動(dòng)性溢價(jià)越大。

利率曲線的形狀是由對(duì)未來(lái)利率的預(yù)期和延長(zhǎng)償還期所必需的流動(dòng)性溢價(jià)共同決定的。看教材圖2—4。

由于流動(dòng)性溢價(jià)的存在，得出預(yù)期利率變動(dòng)對(duì)期限結(jié)構(gòu)的影響。按照該理論，期限結(jié)構(gòu)上升的情況要多于期限結(jié)構(gòu)下降的情況。

(3)市場(chǎng)分割理論

該理論認(rèn)為，在貸款或融資活動(dòng)進(jìn)行時(shí)，貸款者和借款者并不能自由地在利率預(yù)期的基礎(chǔ)上將證券從一個(gè)償還期部分替換成另一個(gè)償還期部分。將市場(chǎng)分為：短期資金市場(chǎng)、長(zhǎng)期資金市場(chǎng)。

利率期限結(jié)構(gòu)取決于短期資金市場(chǎng)供求狀況與長(zhǎng)期資金市場(chǎng)供求狀況的比較。如果短期資金市場(chǎng)供需曲線交叉點(diǎn)利率高于長(zhǎng)期的，利率期限結(jié)構(gòu)則呈現(xiàn)向下傾斜的趨勢(shì)，反之，向上傾斜。

總而言之，從這三種理論來(lái)看，期限結(jié)構(gòu)的形成主要是由對(duì)未來(lái)利率變化方向的預(yù)期決定的，流動(dòng)性溢價(jià)可起一定作用。有時(shí)，市場(chǎng)的不完善和資本流向市場(chǎng)的形式也可能起到一定的作用。

【例·單選題】 “反向的”收益率曲線意味著(　)。

(1)預(yù)期市場(chǎng)收益率會(huì)上升

(2)短期債券收益率比長(zhǎng)期債券收益率高

(3)預(yù)期市場(chǎng)收益率會(huì)下降

(4)長(zhǎng)期債券收益率比短期債券收益率高

A.2和1 B.4和3 C.1和4 D.3和2

『正確答案』D

【例·單選題】 根據(jù)流動(dòng)性偏好理論，投資者認(rèn)為投資于長(zhǎng)期債券要承擔(dān)較高的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，這是因?yàn)殚L(zhǎng)期債券未來(lái)收益(　)

A.會(huì)下降 B.會(huì)升高 C.會(huì)不變 D.會(huì)有更強(qiáng)的不確定性

『正確答案』D

（責(zé)任編輯：lqh）

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