證券從業(yè)資格證

資本結(jié)構(gòu)理論

企業(yè)融資結(jié)構(gòu)選擇的目的就在于，通過對(duì)各種融資方式與組合的成本、風(fēng)險(xiǎn)與收益的比較分析，確定立最優(yōu)的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，從而達(dá)到企業(yè)融資成本最低、市場(chǎng)約束最小、市場(chǎng)價(jià)值最大的目標(biāo)。

一、早期資本結(jié)構(gòu)理論

1952年，美國(guó)的大衛(wèi)·杜蘭特劃分為：凈收入理論、凈經(jīng)營(yíng)收入理論和介于兩者之間的傳統(tǒng)折中理論。

(一)凈收入理論(p88)(圖4-1所示)

該理論假定：(1)當(dāng)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)變化時(shí)，企業(yè)發(fā)行債券和股票進(jìn)行融資其成本均不變，也即企業(yè)的債務(wù)融資成本和股票融資成本不隨債券和股票發(fā)行量的變化而變化;(2)債務(wù)融資的稅前成本比股票融資成本低。根據(jù)以上假定，當(dāng)企業(yè)增加債券融資比重時(shí)，融資總成本會(huì)下降。由于降低融資總成本會(huì)增加企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，所以，在企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中，隨著債務(wù)融資數(shù)量的增加，其融資總成本將趨于下降，企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值會(huì)趨于提高。當(dāng)企業(yè)以100%的債券進(jìn)行融資時(shí)，企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值會(huì)達(dá)到最大。

(二)凈經(jīng)營(yíng)收入理論(p89)(圖4-2所示)

結(jié)論：融資總成本不會(huì)隨融資結(jié)構(gòu)的變化而變化。

二、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論

(一)MM定理

1.MM的無(wú)公司稅模型。1958年，莫迪格利安尼和米勒提出了著名的MM定理，創(chuàng)建了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，這一理論又被稱為資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)論。

MM理論的應(yīng)用具有嚴(yán)格的假設(shè)條件：(共5條)

其基本思想是：資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值和綜合資本成本無(wú)關(guān)。

命題一：不論企業(yè)是否有負(fù)債，其價(jià)值等于公司所有資產(chǎn)的預(yù)期收益額除以適于該公司風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的報(bào)酬率。其公式為：

式中：V——公司價(jià)值;

VL——有負(fù)債公司的價(jià)值;

VU——無(wú)負(fù)債企業(yè)的價(jià)值;

KA——有負(fù)債公司的資本加權(quán)平均資本成本;

KSU——無(wú)負(fù)債公司的普通股必要報(bào)酬率。

公式表明：共3點(diǎn)

(2)有負(fù)債企業(yè)的綜合資本成本率KA與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)，它等于同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的沒有負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本率。

命題二：有負(fù)債公司的權(quán)益成本(KSL)等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)中某一無(wú)負(fù)債公司的權(quán)益成本(KSU)加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)根據(jù)無(wú)負(fù)債公司的權(quán)益成本率和負(fù)債公司的債務(wù)資本成本率(KD)之差乘以債務(wù)與權(quán)益比例來(lái)確定。用公式表示為：

KSL= KSU+(KSU-KD)(D/SL)

式中：D——有負(fù)債企業(yè)的負(fù)債價(jià)值;

SL——有負(fù)債企業(yè)的權(quán)益價(jià)值。

MM理論的結(jié)論：在無(wú)稅情況下，企業(yè)的貨幣資本結(jié)構(gòu)不會(huì)影響企業(yè)的價(jià)值和資本成本。

2.MM的公司稅模型。

負(fù)債會(huì)因利息的抵稅作用而增加企業(yè)價(jià)值，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)也意味著更多的可分配經(jīng)營(yíng)收入。引入公司稅的MM理論有兩個(gè)命題。

命題一：負(fù)債公司的價(jià)值等于相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無(wú)負(fù)債公司的價(jià)值加上負(fù)債的節(jié)稅利益，節(jié)稅利益等于公司稅率乘以負(fù)債額。公司的價(jià)值模型為：

VL=VU+TD

式中：VL——有負(fù)債公司的價(jià)值;

VU——無(wú)負(fù)債企業(yè)的價(jià)值;

T——公司稅率;

D——公司負(fù)債。

命題二：在考慮所得稅情況下，負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本 率(KSL)等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)中某一無(wú)負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本率(KSU)加上一定的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率根據(jù)無(wú)負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本率和負(fù)債企業(yè)的債務(wù)資本成本率(KD)之差和債務(wù)權(quán)益比所確定。

(二)米勒模型(p92)

考慮公司稅的MM模型包括了公司賦稅因素，但卻沒有考慮個(gè)人所得稅的影響。1976年米勒在美國(guó)金融學(xué)上提出了一個(gè)把公司所得稅和個(gè)人所得稅都包括在內(nèi)的模型，來(lái)估算負(fù)債杠桿對(duì)公司價(jià)值的影響。

與不考慮個(gè)人所得稅時(shí)的模型相比，公司凈利變小了，個(gè)人賦稅降低了投資者的實(shí)際可得收入，在其他條件不變的情況下，這些課稅會(huì)降低無(wú)負(fù)債企業(yè)的價(jià)值。

(三)破產(chǎn)成本模型(p93)

(四)代理成本模型

1.股東與經(jīng)理層之間的利益沖突

現(xiàn)實(shí)中經(jīng)理層就有強(qiáng)烈的消極工作的動(dòng)機(jī)，甚至把公司資源轉(zhuǎn)變?yōu)閭€(gè)人收益，如建設(shè)豪華辦公室、建造“產(chǎn)業(yè)帝國(guó)”等對(duì)公司發(fā)展沒有意義的事情，從而產(chǎn)生了股東和經(jīng)理層之間的利益總?cè)藳_突。

2.債權(quán)人與股東之間的利益沖突

3.公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的選擇

公司選取的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)比較負(fù)債帶來(lái)的收益增加與兩種代理成本的抵消作用，從而使用價(jià)值最大化。

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（責(zé)任編輯：zyc）

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