證券從業(yè)資格證

宏觀經(jīng)濟分析與證券市場

一、宏觀經(jīng)濟運行分析

(一)宏觀經(jīng)濟運行對證券市場的影響

證券市場有“經(jīng)濟晴雨表”之稱，這表明證券市場是宏觀經(jīng)濟的先行指標，也表明宏觀經(jīng)濟的走向決定了證券市場長期趨勢。宏觀經(jīng)濟因素是影響證券市場長期走勢的唯一因素。

宏觀經(jīng)濟運行通過四個途徑影響證券市場：企業(yè)經(jīng)營效益、居民收入水平、投資者對股價的預(yù)期、資金成本。

(二)宏觀經(jīng)濟變動與證券市場波動的關(guān)系

1.GDP變動

國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)是一國經(jīng)濟成就的根本反映。從長期看，在上市公司的行業(yè)結(jié)構(gòu)與該國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)基本一致的情況下，股票平均價格的變動與GDP的變化趨勢是相吻合的。

證券市場一般提前對GDP變動做出反應(yīng)，也就是說，證券市場是反映預(yù)期的GDP變動，而GDP的實際變動被公布時，證券市場只反映實際變動與預(yù)期變動的差別，因而對GDP變動進行分析時必須著眼于未來，這是最基本的原則。

股市指數(shù)與宏觀經(jīng)濟走勢之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系被不同程度地弱化，股市指數(shù)與國民經(jīng)濟增長速度經(jīng)常呈現(xiàn)非正相關(guān)甚至負相關(guān)關(guān)系。

2.經(jīng)濟周期變動

經(jīng)濟周期是一個連續(xù)不斷的過程，表現(xiàn)為擴張和收縮的交替出現(xiàn)。證券市場綜合了人們對于經(jīng)濟形勢的預(yù)期，這種預(yù)期較全面地反映了人們對經(jīng)濟發(fā)展過程中表現(xiàn)出的有關(guān)信息的切身感受，因而會表現(xiàn)出證券市場的波動必定領(lǐng)先于宏觀經(jīng)濟波動。

3.通貨變動

通貨變動包括通貨膨脹和通貨緊縮兩種。

(1)通貨膨脹對證券市場的影響

通貨膨脹對證券市場特別是個股的影響，沒有一成不變的規(guī)律可循，完全可能產(chǎn)生相反方向的影響，應(yīng)具體情況具體分析。

(2)通貨緊縮對證券市場的影響

通貨緊縮將損害消費者和投資者的積極性，造成經(jīng)濟衰退和經(jīng)濟蕭條，與通貨膨脹一樣不利于幣值穩(wěn)定和經(jīng)濟增長。通貨緊縮帶來經(jīng)濟負增長，使股票債券及房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格大幅下降。

二、宏觀經(jīng)濟政策分析

宏觀經(jīng)濟政策包括財政政策、貨幣政策、收入政策等。

(一)財政政策

1.財政政策的手段及其對證券市場的影響

財政政策的六種手段：國家預(yù)算、稅收、國債、財政補貼、財政管理體制、轉(zhuǎn)移支付制度。這些手段可以單獨使用，也可以配合協(xié)調(diào)使用。

(1)國家預(yù)算。國家預(yù)算是財政政策的主要手段。

(2)稅收。稅收是國家憑借政治權(quán)力參與社會產(chǎn)品分配的重要形式。稅收具有強制性、無償性和固定性的特征。

(3)國債。如果一段時間內(nèi)，國債發(fā)行量較大且具有一定的吸引力，將會分流證券市場的資金。

(4)財政補貼。財政補貼是國家為了某種特定需要，將一部分財政資金無償補助給企業(yè)和居民的一種再分配形式。我國財政補貼主要包括價格補貼、企業(yè)虧損補貼、財政貼息、房租補貼、職工生活補貼和外貿(mào)補貼等。

(5)財政管理體制。財政管理體制是中央與地方、地方各級政府之間以及國家與企事業(yè)單位之間資金管理權(quán)限和財力劃分的一種根本制度，其主要功能是調(diào)節(jié)各地區(qū)、各部門之問的財力分配。

(6)轉(zhuǎn)移支付制度。轉(zhuǎn)移支付制度是中央財政將集中的一部分財政資金，按一定的標準撥付給地方財政的一項制度。其主要功能是調(diào)整中央政府與地方政府之間的財力縱向不平衡，調(diào)整地區(qū)間財力橫向不平衡。

2.財政政策的種類及其對證券市場的影響

(1)減少稅收，降低稅率，擴大減免稅范圍。其政策的經(jīng)濟效應(yīng)是：增加微觀經(jīng)濟主體的收入，以刺激經(jīng)濟主體的投資需求，從而擴大社會供給，進而增加人們的收入，并同時增加了他們的投資需求和消費支出。減少稅收對證券市場的影響為：增加收入直接引起證券市場價格上漲，增加投資需求和消費支出又會拉動社會總需求;而總需求增加又反過來刺激投資需求，從而使企業(yè)擴大生產(chǎn)規(guī)模，增加企業(yè)利潤;利潤增加，又將刺激企業(yè)擴大生產(chǎn)規(guī)模的積極性，進一步增加利潤總額，從而促進股票價格上漲。因市場需求活躍，企業(yè)經(jīng)營環(huán)境改善，盈利能力增強，進而降低了還本付息風(fēng)險，債券價格也將上揚。

(2)擴大財政支出，加大財政赤字。其政策效應(yīng)是：擴大社會總需求，從而刺激投資，擴大就業(yè)。政府通過購買和公共支出增加對商品和勞務(wù)的需求，激勵企業(yè)增加投入，提高產(chǎn)出水平，于是企業(yè)利潤增加，經(jīng)營風(fēng)險降低，將使得股票價格和債券價格上升。同時，居民在經(jīng)濟復(fù)蘇中增加了收入，持有貨幣增加，景氣的趨勢更增加了投資者的信心，買氣增強，證券市場和債券市場趨于活躍，價格自然上揚。特別是與政府購買和支出相關(guān)的企業(yè)將最先、最直接從財政政策中獲益，有關(guān)企業(yè)的股票價格和債券價格將率先上漲。但過度使用此項政策，財政收支出現(xiàn)巨額赤字時，雖然進一步擴大了需求，但卻進而增加了經(jīng)濟的不穩(wěn)定因素。通貨膨脹加劇，物價上漲，有可能使投資者對經(jīng)濟的預(yù)期不樂觀，反而造成股價下跌。

(3)減少國債發(fā)行(或回購部分短期國債)。國債是證券市場上重要的交易券種，國債發(fā)行規(guī)模的縮減使市場供給量減少，從而對證券市場原有的供求平衡發(fā)生影響，導(dǎo)致更多的資金轉(zhuǎn)向股票，推動證券市場上揚。

(4)增加財政補貼。財政補貼往往使財政支出擴大。其政策效應(yīng)是擴大社會總需求和刺激供給增加，從而使整個證券市場的總體水平趨于上漲。

緊縮財政政策的經(jīng)濟效應(yīng)及其對證券市場的影響與上述情況相反。

3.分析財政政策對證券市場影響應(yīng)注意的問題

(1)關(guān)注有關(guān)的統(tǒng)計資料信息，認清經(jīng)濟形勢。

(2)從各種媒介中了解經(jīng)濟界人士對當(dāng)前經(jīng)濟形勢的看法，關(guān)心政府有關(guān)部門主要負責(zé)人的日常講話，分析其經(jīng)濟觀點主張、從而預(yù)見政府可能采取的經(jīng)濟措施和采取措施的時機。

(3)分析過去類似形勢下的政府行為及其經(jīng)濟影響，據(jù)此預(yù)期政策傾向和相應(yīng)的經(jīng)濟影響。

(4)關(guān)注年度財政預(yù)算，從而把握財政收支總量的變化趨勢，更重要的是對財政收支結(jié)構(gòu)及其重點做出分析，以便了解政府的財政投資重點和傾斜政策。

(5)在預(yù)見和分析財政政策的基礎(chǔ)上，進一步分析相應(yīng)政策對經(jīng)濟形勢的綜合影響(比如通貨膨脹、利率等)，結(jié)合行業(yè)分析和公司分析做出投資選擇。

(二)貨幣政策

1.貨幣政策及其作用

貨幣政策，是指政府為實現(xiàn)一定的宏觀經(jīng)濟目標所制定的關(guān)于貨幣供應(yīng)和貨幣流通組織管理的基本方針和基本準則。

(1)通過調(diào)控貨幣供應(yīng)總量保持社會總供給與總需求的平衡。

(2)通過調(diào)控利率和貨幣總量控制通貨膨脹，保持物價總水平的穩(wěn)定。

(3)調(diào)節(jié)國民收入中消費與儲蓄的比例。

(4)引導(dǎo)儲蓄向投資的轉(zhuǎn)化并實現(xiàn)資源的合理配置。

2.貨幣政策工具

貨幣政策工具，又稱貨幣政策手段，是指中央銀行為實現(xiàn)貨幣政策目標所采用的政策手段。貨幣政策工具可分為一般性政策工具(包括法定存款準備金率、再貼現(xiàn)政策、公開市場業(yè)務(wù))和選擇性政策工具(包括直接信用控制、間接信用指導(dǎo)等)。

(1)一般性政策工具：

①法定存款準備金率：當(dāng)中央銀行提高法定存款準備金率時，商業(yè)銀行可運用的資金減少，貸款能力下降，貨幣乘數(shù)變小，市場貨幣流通量便會相應(yīng)減少。

②再貼現(xiàn)政策：中央銀行對商業(yè)銀行用持有的未到期票據(jù)向中央銀行融資所作的政策規(guī)定。

③公開市場業(yè)務(wù)：中央銀行在金融市場上公開買賣有價證券，以此來調(diào)節(jié)市場貨幣供應(yīng)量的政策行為。

(2)選擇性政策工具：

①直接信用控制：以行政命令或其他方式，直接對金融機構(gòu)尤其是商業(yè)銀行的信用活動進行控制。其具體手段包括：規(guī)定利率限額與信用配額、信用條件限制、規(guī)定金融機構(gòu)流動性比率和直接干預(yù)等。

②間接信用指導(dǎo)：中央銀行通過道義勸告、窗口指導(dǎo)等辦法來間接影響商業(yè)銀行等金融機構(gòu)行為的做法。

3.貨幣政策的運作

貨幣政策的運作是指中央銀行根據(jù)客觀經(jīng)濟形勢采取適當(dāng)?shù)恼叽胧┱{(diào)控貨幣量和信用規(guī)模，使之達到預(yù)定的貨幣政策目標，并以此影響整體經(jīng)濟的運行。

貨幣政策分為：緊的貨幣政策和松的貨幣政策。

緊的貨幣政策主要手段是：減少貨幣供應(yīng)量，提高利率，加強信貸控制。

松的貨幣政策主要手段是：增加貨幣供應(yīng)量，降低利率，放松信貸控制。

4.貨幣政策對證券市場的影響

(1)利率。一般來說，利率下降時，股票價格就上升;而利率上升時，股票價格就下降。

(2)中央銀行的公開市場業(yè)務(wù)對證券價格的影響。

(3)調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量對證券市場的影響。

(4)選擇性貨幣政策工具對證券市場的影響。

(三)匯率

匯率是國際貿(mào)易中最重要的調(diào)節(jié)杠桿。一國貨幣兌換另一國貨幣的比率，是以一種貨幣表示另一種貨幣的價格。

1.匯率制度。通常來講，匯率制度主要有四種：自由浮動匯率制度、有管理的浮動匯率制度、目標區(qū)間管理和固定匯率制度。

(1)自由浮動匯率。自由浮動匯率制度是指匯率由貨幣的供求關(guān)系決定，央行不對外匯市場實施任何干預(yù)措施，市場參與者根據(jù)物價水平變化、利差、經(jīng)濟增長和其他相關(guān)的變量決定買賣外匯。

(2)有管理的浮動匯率。匯率大幅度波動可能會危害一個國家的經(jīng)濟穩(wěn)定。匯率的不穩(wěn)定增加了經(jīng)濟活動的不確定性，使得國際交易中風(fēng)險大大增加。

央行干預(yù)是避免匯率大幅度波動的手段，主要有三種干預(yù)措施：

①一些中央銀行的干預(yù)目標是平滑日常的波動，它們偶爾進入市場，但不會嘗試干預(yù)貨幣的基本趨勢。

②一種更加積極的干預(yù)是逆經(jīng)濟風(fēng)向而行。阻止那些由于暫時性的事件引起的外匯市場上突然的短期或中期波動。然而，這種干預(yù)意在推延而非抵抗貨幣的基本趨勢。

最后一種干預(yù)稱為“非官方盯住”，指的是央行通過對市場的干預(yù)使匯率變化不得超出官方非公開的匯價上下限?！胺枪俜蕉⒆　备深A(yù)下的匯率制度和固定匯率制度有些類似，區(qū)別在于前者政府只是努力保持匯率在某個區(qū)間，而后者則規(guī)定如此。

央行對外匯市場的干預(yù)分為有對沖的和無對沖的兩種干預(yù)方式。有對沖的干預(yù)包括在外匯市場上的操作和在國內(nèi)債券市場上的對沖操作兩個步驟。例如，央行可以拋售外匯的同時回購國債，以此保持總的貨幣供給不變。有對沖的干預(yù)對經(jīng)濟不會產(chǎn)生系統(tǒng)性的沖擊，這種操作常常是在外匯市場上表現(xiàn)央行所期望保持的匯率水平的一種信號。

(3)目標區(qū)間管理。目標區(qū)間管理是減少匯率波動的另一種匯率制度。在目標區(qū)間匯率制度下，一個國家的中央銀行將調(diào)整其貨幣政策以保持匯率在一個以中心匯率為基準上下浮動的區(qū)間內(nèi)。1978～1998年歐洲貨幣體系(EMS)就是這樣一種匯率制度。

目標區(qū)間管理降低了由匯率波動造成的不穩(wěn)定性。而且，如果這種管理是可信的，匯率在沒有央行干預(yù)時也將會保持在區(qū)間內(nèi)?？尚判跃褪侵醒脬y行在面臨偏離目標區(qū)間的威脅時維護匯率的意愿和能力。

在1992年的危機導(dǎo)致幾個國家脫離歐洲貨幣體系之后，這個體系的匯率調(diào)整越來越少，因此，一些歐洲國家開始使用統(tǒng)一貨幣——歐元。從1999年1月開始，這些國家開始將本國貨幣兌換成歐元，并于2002年1月實現(xiàn)全部兌換。

(4)固定匯率。在固定匯率制度下，政府將匯率維持在某一個目標水平。事實上，固定匯率制度相當(dāng)于浮動區(qū)間很小的目標區(qū)間匯率制度，一旦這個國家的匯率偏離固定水平超過一個既定的百分比，央行將進入外匯市場進行干預(yù)。

這樣的體系意味著各國貨幣政策必須保持一致。也就是說，如果要維持這個體系的穩(wěn)定，這個體系的每個成員國都要接受這個體系共同的通貨膨脹率和基礎(chǔ)利率。固定匯率制度的極端形式是貨幣聯(lián)盟。在貨幣聯(lián)盟中，各國使用統(tǒng)一的貨幣并由一個獨立的中央銀行來制定貨幣政策。

固定匯率體系的主要優(yōu)點是減少了經(jīng)濟活動的不確定性，一個想穩(wěn)定其物價的高通貨膨脹國家可以選擇加入固定匯率體系來恢復(fù)央行的信譽。而這種體系的缺點是缺乏靈活性。由于每個國家所面臨的經(jīng)濟環(huán)境和背景不同，實施統(tǒng)一的貨幣政策對各個國家來說未必是最佳的。

固定匯率有時會變得不穩(wěn)定，匯率水平會突然變化。如果一個國家迫于市場壓力放棄原先的目標匯率而實行新的匯率，則被稱之為匯率的“再安排”。之所以實施匯率“再安排”，有時是為了解決長期性的經(jīng)常項目赤字或盈余。匯率“再安排”可以是本幣的升值，也可以是本幣的貶值，但如果對匯率的“再安排”過于頻繁，那么匯率制度將喪失了可信性，而且浮動匯率制度的內(nèi)在不穩(wěn)定性仍然存在。

如果一個國家貨幣處于貶值壓力之中，比如長時間的貿(mào)易赤字，政府可以通過下面一些貨幣政策來減輕這種貶值壓力：

①央行可以通過在外匯市場操作來支持其匯率。

②央行可以提高本幣的利率。

③同時消減政府支出和增加稅收，將使得國民收入下降并進一步減少了進口量。如果這種政策同時降低國內(nèi)通脹水平，則會減輕貶值壓力。

④另一種避免貶值的方法是控制國內(nèi)工資和價格水平，但這種做法通常會扭曲并損害經(jīng)濟效率。

⑤外匯控制是許多國家用以維持固定匯率的另一辦法。20世紀70年代后期，瑞士曾經(jīng)通過外匯控制以限制資本流入，避免本幣的大幅度升值。當(dāng)然，這樣的做法也損害了市場經(jīng)濟效率。

顯然，在資本自由流動的世界經(jīng)濟中，一個實施固定匯率的國家不可能同時保持匯率的固定和貨幣政策的獨立性。央行不能在實施固定匯率的同時實施獨立的貨幣政策，例如制定貨幣供給或目標利率。

“三元悖論”確實存在，即自由的資本流動、固定的匯率和獨立的貨幣政策是不可能同時達到的，一個國家只能達到其中兩個目標。例如，一個國家如果允許資本流動，就不可能在匯率固定的條件下實施國內(nèi)貨幣政策從而穩(wěn)定經(jīng)濟增長，因為國際投機者會擔(dān)憂穩(wěn)定經(jīng)濟增長的貨幣政策與對匯率的支持相沖突而拋售該國貨幣。相反，如果想保持固定匯率，那么自由資本流動會使他們不可避免地喪失貨幣政策的獨立性，這就是歐盟國家為保持匯率體系所付出的代價。最后，如果一個國家想保持貨幣政策的獨立性，同時保持固定匯率，那么他

必須對資本流動進行限制來阻礙投機。

2005年7月21日，我國對完善人民幣匯率形成機制進行改革。人民幣匯率不再盯住單一美元，而是選擇若干種主要貨幣組成一個貨幣籃子，同時參考一籃子貨幣計算人民幣多邊匯率指數(shù)的變化，實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。

2.匯率變化對證券市場的影響。匯率對證券市場的影響是多方面的。一般來講，一國的經(jīng)濟越開放，證券市場的國際化程度越高，證券市場受匯率的影響越大。這里匯率用單位外幣的本幣標值來表示。

一般而言，以外幣為基準，匯率上升，本幣貶值，本國產(chǎn)品競爭力強，出口型企業(yè)將增加收益，因而企業(yè)的股票和債券價格將上漲;相反，依賴于進口的企業(yè)成本增加，利潤受損，股票和債券的價格將下跌。同時，匯率上升，本幣貶值，將導(dǎo)致資本流出本國，資本的流失將使得本國證券市場需求減少，從而市場價格下跌。

另外，匯率上升時，本幣表示的進口商品價格提高，進而帶動國內(nèi)物價水平上漲，引起通貨膨脹。通貨膨脹對證券市場的影響需根據(jù)當(dāng)時的經(jīng)濟形勢和具體企業(yè)以及政策行為進行分析。為維持匯率穩(wěn)定，政府可能動用外匯儲備，拋售外匯，從而減少本幣的供應(yīng)量，使得證券市場價格下跌，直到匯率回落恢復(fù)均衡，反面效應(yīng)可能使證券價格回升。如果政府利用債市與匯市聯(lián)動操作達到既控制匯率的升勢又不減少貨幣供應(yīng)量，即拋售外匯的同時回購國債，則將使國債市場價格上揚。

(四)收入政策

1.收入政策概述

收入政策是國家為實現(xiàn)宏觀調(diào)控總目標和總?cè)蝿?wù)，針對居民收入水平高低、收入差距大小在分配方面制定的原則和方針。

收入政策目標包括收入總量目標和收入結(jié)構(gòu)目標。收入總量目標著眼于近期的宏觀經(jīng)濟總量平衡，著重處理積累和消費、人們近期生活水平改善和國家長遠經(jīng)濟發(fā)展的關(guān)系以及失業(yè)和通貨膨脹的問題。收入結(jié)構(gòu)目標則著眼于處理各種收入的比例，以解決公共消費和私人消費、收入差距等問題。

收入總量調(diào)控政策主要通過財政、貨幣機制來實施，還可以通過行政干預(yù)和法律調(diào)整等機制來實施。

2.我國收入政策的變化及其對證券市場的影響

我國個人收入分配實行以按勞分配為主體、多種分配方式并存的收入分配政策。在以勞動收入為主體的前提下，國家依法保護法人和居民的一切合法收入和財產(chǎn)，鼓勵城鄉(xiāng)居民儲蓄和投資，允許屬于個人的資本等生產(chǎn)要素參與分配。

例4—6(2012年3月真題·單選題)(　　)是國家為實現(xiàn)宏觀調(diào)控總目標和總?cè)蝿?wù)，針對居民收入水平高低、收入差距大小在分配方面制定的原則和方針。

A.收入政策

B.財政政策

C.貨幣政策

D.利率政策

【參考答案】 A

三、國際金融市場環(huán)境分析

國際金融市場按經(jīng)營業(yè)務(wù)的種類劃分，可以分為貨幣市場、證券市場、外匯市場、黃金市場和期權(quán)期貨市場。這些市場是一個整體，各個市場相互影響。

加入WT0之后，我國資本市場將逐步開放。盡管目前人民幣還沒有實現(xiàn)完全自由兌換，證券市場是有限度的開放，但由于經(jīng)濟全球一體化的發(fā)展，國際金融市場的劇烈動蕩會通過各種途徑影響我國的證券市場。

(一)國際金融市場動蕩通過人民幣匯率預(yù)期影響證券市場

匯率對證券市場的影響是多方面的。一般來講，一國的經(jīng)濟越開放，證券市場的國際化程度越高，證券市場受匯率的影響越大。這里匯率用單位外幣的本幣標值來表示。

一般而言，以外幣為基準，匯率上升，本幣貶值，本國產(chǎn)品競爭力強，出口型企業(yè)將增加收益，因而企業(yè)的股票和債券價格將上漲;相反，依賴于進口的企業(yè)成本增加，利潤受損，股票和債券的價格將下跌。同時，匯率上升，本幣貶值，將導(dǎo)致資本流出本國，資本的流失將使得本國證券市場需求減少，從而市場價格下跌。

另外，匯率上升時，本幣表示的進口商品價格提高，進而帶動國內(nèi)物價水平上漲，引起通貨膨脹。通貨膨脹對證券市場的影響需根據(jù)當(dāng)時的經(jīng)濟形勢和具體企業(yè)以及政策行為進行分析。

(二)國際金融市場動蕩通過宏觀面間接影響我國證券市場

國際金融市場動蕩加大了我國宏觀經(jīng)濟增長目標的執(zhí)行難度，從而在宏觀面和政策面間接影響我國證券市場的發(fā)展。

(三)國際金融市場動蕩通過微觀面直接影響我國證券市場

隨著證券市場日益開放，A股與H股的關(guān)聯(lián)性還將進一步加強：

1.股權(quán)分置改革的順利完成將加速A—H股價值的接軌進程。

2.在套利機制的作用下趨于消失，使得兩者股份逐步融合。

3.會使很多的大型上市公司同時出現(xiàn)在A股與H股市場。

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（責(zé)任編輯：zyc）

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