證券從業(yè)資格證

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第三節(jié)　資本結(jié)構(gòu)理論

企業(yè)融資結(jié)構(gòu)選擇的目的就在于，通過對各種融資方式與組合的成本、風險與收益的比較分析，確定立最優(yōu)的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，從而達到企業(yè)融資成本最低、市場約束最小、市場價值最大的目標。(判斷)

一、早期資本結(jié)構(gòu)理論

1952年，美國的大衛(wèi)?杜蘭特將資本結(jié)構(gòu)的見解劃分為：凈收入理論、凈經(jīng)營收入理論和介于兩者之間的傳統(tǒng)折中理論。

(一)凈收入理論

該理論假定：(1)當企業(yè)融資結(jié)構(gòu)變化時，企業(yè)發(fā)行債券和股票進行融資其成本均不變，也即企業(yè)的債務融資成本和股票融資成本不隨債券和股票發(fā)行量的變化而變化;(2)債務融資的稅前成本比股票融資成本低。

根據(jù)以上假定，當企業(yè)增加債券融資比重時，融資總成本會下降。由于降低融資總成本會增加企業(yè)的市場價值，所以，在企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中，隨著債務融資數(shù)量的增加，其融資總成本將趨于下降，企業(yè)市場價值會趨于提高。當企業(yè)以100%的債券進行融資時，企業(yè)市場價值會達到最大。

(二)凈經(jīng)營收入理論

結(jié)論：融資總成本不會隨融資結(jié)構(gòu)的變化而變化。(判斷或單選)

二、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論

(一)MM定理

1. MM的無公司稅模型。1958年，莫迪格利安尼和米勒提出了著名的MM定理，創(chuàng)建了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，這一理論又被稱為資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論。

MM理論的應用具有嚴格的假設條件：(P107，共5條)

其基本思想是：資本結(jié)構(gòu)與公司價值和綜合資本成本無關(guān)。

命題一：不論企業(yè)是否有負債，其價值等于公司所有資產(chǎn)的預期收益額除以適于該公司風險等級的報酬率。其公式為：

V=VL=VU= EBIT/ KA=EBIT/ KSU

式中：V——公司價值;VL——有負債公司的價值;VU——無負債企業(yè)的價值;

KA——有負債公司的資本加權(quán)平均資本成本;KSU——無負債公司的普通股必要報酬率。

公式表明：共3點,注意其中(2)有負債企業(yè)的綜合資本成本率KA與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，它等于同風險等級的沒有負債企業(yè)的權(quán)益資本成本率。

命題二：有負債公司的權(quán)益成本(KSL)等于同一風險等級中某一無負債公司的權(quán)益成本(KSU)加上風險溢價。風險溢

價根據(jù)無負債公司的權(quán)益成本率和負債公司的債務資本成本率(KD)之差乘以債務與權(quán)益比例來確定。用公式表示為：

KSL= KSU+(KSU-KD)(D/SL) 式中：D——有負債企業(yè)的負債價值; SL——有負債企業(yè)的權(quán)益價值。

MM理論的結(jié)論：在無稅情況下，企業(yè)的貨幣資本結(jié)構(gòu)不會影響企業(yè)的價值和資本成本。

2. MM的公司稅模型。

負債會因利息的抵稅作用而增加企業(yè)價值，對投資者來說也意味著更多的可分配經(jīng)營收入。引入公司稅的MM理論有兩個命題。

命題一：負債公司的價值等于相同風險等級的無負債公司的價值加上負債的節(jié)稅利益，節(jié)稅利益等于公司稅率乘以負債額。公司的價值模型為：VL=VU+T×D

式中：VL——有負債公司的價值;VU——無負債企業(yè)的價值;

T——公司稅率; D——公司負債。

命題二：在考慮所得稅情況下，負債企業(yè)的權(quán)益資本成本率(KSL)等于同一風險等級中某一無負債企業(yè)的權(quán)益資本成本率(KSU)加上一定的風險報酬率。風險報酬率根據(jù)無負債企業(yè)的權(quán)益資本成本率和負債企業(yè)的債務資本成本率(KD)之差和債務權(quán)益比所確定。

(二)米勒模型

1. 考慮公司稅的MM模型包括了公司賦稅因素，但卻沒有考慮個人所得稅的影響。1976年米勒在美國金融學上提出了一個把公司所得稅和個人所得稅都包括在內(nèi)的模型，來估算負債杠桿對公司價值的影響。

2. 與不考慮個人所得稅時的模型相比，公司凈利變小了，個人賦稅降低了投資者的實際可得收入，在其他條件不變的情況下，這些課稅會降低無負債企業(yè)的價值。

(三)破產(chǎn)成本模型

(四)代理成本模型

1. 詹森(Jensen)和美克林(Meckling)提出的，區(qū)分了公式的兩種利益沖突。

股東與經(jīng)理層之間的利益沖突：現(xiàn)實中經(jīng)理層就有強烈的消極工作的動機，甚至把公司資源轉(zhuǎn)變?yōu)閭€人收益，如建設豪華辦公室、建造“產(chǎn)業(yè)帝國”等對公司發(fā)展沒有意義的事情，從而產(chǎn)生了股東和經(jīng)理層之間的利益總?cè)藳_突。

債權(quán)人與股東之間的利益沖突

2. 公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的選擇

公司選取的目標資本結(jié)構(gòu)應比較負債帶來的收益增加與兩種代理成本的抵消作用，從而使用價值最大化。

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（責任編輯：中大編輯）

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